行业活动
2018-12-07
2018年12月7日-8日，由北京市地方金融监督管理局、北京市海淀区人民政府、中国证券监督管理委员会北京监管局、中国证券投资基金业协会、北京股权投资基金协会联合主办的“第十届全球PE北京论坛——改革开放40年，股权投资再出发”在北京香格里拉饭店成功举办。
四源合投资CEO周竹平在论坛上发表主题演讲，以下是演讲全文：
各位来宾，PE届的朋友们：
大家好，我今天演讲的题目是探索钢铁行业困境破解之道。大致分成四个部分，第一是钢铁行业怎么了？第二是我们想做什么？第三是我们做了什么？第四是我们还有哪些挑战？
那回顾一下，钢铁行业到底怎么了？我们首先看看它的历史和现状。钢铁是人类至今为止应用最广泛的材料，是现代工业不可缺少的一个最基本的材料，是工业的粮食。钢铁工业是现代工业的脊梁，几乎所有的国家的工业进程都离不开钢铁行业，应该说工业时代制造业的代表一个是钢铁，另一个就是汽车。改革开放40年，我国钢铁工业有了长足的发展。改革开放以前，中国人为了发展钢铁业做了很多事吃了很多苦，1978年，我们只有2200万吨钢，只相当于现在一个大型企业的产量，到了去年，我们有8亿多吨钢，应该说占了全球的一半。中国巨大的经济成就造就了中国钢铁工业在短短时间里有了辉煌的发展。
但是走到今天，8亿多吨的钢产量，钢铁行业遇到了什么问题？第一个问题就是总量多了，产能过剩了。大家一直感觉钢铁是以国企为主要代表的，是具有垄断性的一个行业。实际上以前是这样的，但是改革开放以后就不是了，就目前来说，钢铁是一个具有充分竞争的市场，民企占了大约一半的产量，国企占了一半的产量。我们一直在执行低成本的定价策略，那这个低成本的定价策略加上监管不到位就导致这个市场近乎崩溃，这是一个典型的劣币驱逐良币的市场，这是我们遇到的第一个问题。
第二个问题是区域布局不合理。钢厂投资比较大，规模也比较大，通常大约1000万吨的钢厂占地就是10平方公里。钢铁产业的区域布局是非常重要的。我国以长江划条线，长江以南的配置是不足的，长江以北的配置过多了，那总量多在哪儿？多在东北，多在西北，多在新疆，多在华北、华东，这四个区域基本上就是产能过剩的区域，其他区域实际上配置是不足的，所以区域性布局失调。
第三个问题是产品结构失调。低端用钢多，高端用钢需求不足，也没有办法再多生产了。随着未来中国经济结构的升级调整，它也需要做相应的调整，这就是中国钢铁行业当前遇到的困境。
这个困境产生了多长的时间？应该说我们“去产能”去了20多年，朱镕基总理的时候，我国钢产量不足2亿吨，那时候我们就在考虑产能过剩的问题。产能过剩、去产能伴随着这个行业发展的全过程。20年来，我们在去产能政策的指引下，产量由不足2亿吨干到了现在的8亿吨，产能干到了13亿吨。那为什么会是这个局面？这是典型的囚徒困境，大家都知道这样做是不对的，但是大家都没有选择，只有加产量增产能，没有其他办法来化解这个过程。之所以陷入了囚徒困境，很重要的原因就是行业的集中度太低了。从国际主要产能国的实践来看，产业集中度过低必然陷入一个低成本充分竞争的状态，必然导致这个行业的崩溃。因此，提高产业集中度是这个行业的共识，达成这个共识也已经很多年了，至今我们还没有找到一个很好的路径去实现它。政府也做了多年的努力，从市场端也做了多年的努力，实际上，产业集中度不仅没有提升，反而最近这几年在逐步劣化，是逐步降低的一个过程。这些就是钢铁行业当前存在的问题。
四源合想做什么，它的使命和机遇是什么？我们意识到了，要解决这个行业困境的主要路径在于：第一，首先要讨论提高行业集中度。因为总量已经多了，不可能再以绿地建设为主，那并购重组是解决这个行业所有存在问题的关键。在行业并购重组过程中，我们也尝试了很长的时间，以前我们更多地是使用行政的方式进行合并，后来我们发现这个方式效果可能不是很好，很难处理各方面的关系，也很难达成原来良好的预期。第二，所以市场化是重要方向。我们一定要按照市场化的方式来做并购重组，才有可能达成初始目的。以前做的过程中，除了行政在当中占得分量太足外，还有一个重要的问题就是我们更多地依赖金融解决问题。比如说，现在大量的债转股，实际上只是起到了降低资产负债率的作用，阶段性的改善数据报表，把报表中的数字放在了不同的位置，这对企业运行状况的实际改善事实上是没有多大作用的。因此，第三，要从产业角度提出一个有效的解决方案才有可能使得钢铁行业的重组具有真正的意义。
当前，中国钢铁工业进入了市场化整合期的比较好的窗口。最近这两三年，政府下了很大的力气，发改委、工信部对不合格的产能做了剔除。不合格的产能主要有两个方面，一方面是环保不过关，达不到基本环保标准的产能；另一方面就是质量达不到标准的产能。这两部分产能去除大约有一亿多吨。最近两三年，市场情况有一些好转，但是这个行业根本存在的问题并没有得到彻底解决。从这个意义上说，我们认为开始进入到一个整合窗口期。从国际同行的角度来看，宝钢和武钢的整合意味着中国真正开启了钢铁行业整合的序幕。十九大和中央经济工作会已经提出来，我国经济由高速增长时期转入到高质量发展阶段。进入高质量发展阶段，我们钢铁行业原有存在的这几方面问题将会更加突出，一些企业生存也会更加艰难，股权投资市场在这个整合过程中应该有其独到的优势，应该充分发挥其特殊的作用。
基于这样的理解，这四家公司，中国宝武，目前中国最大的钢铁行业旗舰公司，联合中美绿色基金，招商局，会同美国著名的PE机构Wilbur ROSS共同组建了四源合。四源合的四方股东各自拥有各自的优势，共同希望通过这样平台达成一个初心。那就是能够聚合四方资源完成高远目标，最重要的特点就是控股权，要对所并购的企业实施直接的管理，按照市场化的方式进行运营。主要考量三方面的内容，在重组过程中和过程后第一是要把债务做必要的调整；第二是要把行业做必要的整合；第三是要转换经营体制和机制，从而使得这个重组整合符合各个利益共同体的共同诉求。四源合拥有五个方面的特点，第一是相比较传统的MC，更擅长从产业的角度来挖掘不良资产的价值，从产业背景的角度来说，这是一个独特的优势；第二是具备比较强的经营能力，可以深度参与到管理过程当中，四源合不是财务投资者，是控股股东；第三，是有能力谋求各方面的利益平衡，使各方面的利益达成最佳的方案；第四，是帮助国企实现所有制和管理机制的调整，推动民营企业规范治理，产业和技术升级；第五，是在与政府协调过程中也有突出的作用。依靠四方股东，四源合形成了这样一些独有的能力。
四源合是在去年4月7号对外宣布正式组建，去年大半年的时间里我们做了些什么？这里分享一个具体的案例，就是重庆钢铁。重钢的前身是张之洞创办的汉阳铁厂，是我们国家最早的铁厂。抗战期间被搬到重庆，应该说，重钢在抗日战争期间、在建国以后对我们国家做出了突出的贡献。之后在2007年上市，从2006年开始搬迁，2013年搬迁完成，这个搬迁使得重钢陷入了亏损当中。在我们重整之前，基本上该退市了，应该说没有办法翻身。从2011年到2016年累计亏了238个亿，潜在的资产损失大概100多亿，严重的资不抵债。主要的问题有：一是产品结构跟市场需求错配，主要产品是船板，从重庆运到沿海的船厂；二是成本承受不了；三是劳动生产率不够，钢铁市场本身也不太好。2017年，在各方的支持下，我们用了不到一年时间基本上完成了对重钢的重整。基本思路就是剥离无效资产110亿；人员做了优化，从劳动生产率的角度来说，基本上达到了国际平均先进水平；我们对债务进行了重组，现在资产负债率只有30%；机制也做了创新。在整个重钢司法重整的过程中，比较好地处理了并购过程中市场、债务、人员、机制等方面的问题，为供给侧改革，市场化并购和债转股提供了一个示范性的案例，为未来中国钢铁行业的结构调整和转型升级开辟了一条市场化的道路。
在投后管理方面，今年一年应该说从1月1号四源合接手之后，钢产量已经达到了600万吨，生产成本降低到了全国平均水准，产品结构也做了必要的调整，以重庆当地市场为主，基本上不到沿海地区销售，管理体系也在优化过程当中。这样，基本上让资本市场、让银行端、让社会各个利益相关方都看到了重庆钢铁的潜力所在，因为到目前为止，重钢所做的所有工作都还仅仅只是开始，一季度到三季度已经有将近15亿的利润，综合能耗也创了历史最好的水平，成本大致保持在全国平均水平，股价稳定，人员、利益各方都是保持稳定状态。目前为止，这些事情都是基于重钢内部的业务增值来做的，还有相当大一部分收益没能体现出来，那就是整个协同整合方面的增值，未来，这些方面的价值还将得到更多的体现。应该说，债权人、员工、小股东、国家、政府、地方、四源合等所有的利益相关方在这样的一个重整过程当中都得到了他们各自想要达成的初衷。从目前各界的反应来看，市场对这个案例的反响很好，中央政府、地方政府、行业协会、金融机构基本上都把它当做一个经典的案例在分析研究。通过这样一个案例给了我们一些启示，一是并购重组不是简单的把两个企业合并，也不是简单的去做一个债转股，而是包括所有制、体制、运行机制等在内的各项生产关系的大变动大调整。是政策性较强，涉及面较广的系统工程，需要从多个层面均衡去考量才有可能做好。
在这个过程当中，我们得到了几点启示，第一就是以前大家一听到钢铁行业就觉得很害怕，听下来就觉得问题很多，不知道后面该怎么处置，而实际上在资本市场来看，钢铁行业和人寿保险的估值大致上差不多，说明什么呢？两个行业有很多相通的特点，非常适合大资金、周期比较长的资本，因为总的来说，这是一个盈利水平相对稳定，风险不那么高的产业。对于存量资本来说，在去产能的过程中，原有的投入已经亏损了一部分，那怎么办？实际上原有投入的亏损一定会在重整之后的资本市场上得到补偿，那当然不是补偿同一个投资者了。就是说，正因为前期有了这样的过度投入，有了这样的一个资本的亏损，才使得后面获得的回报更加稳定，对后续的投资者来说才会有一个好的收益。作为一个PE机构，到底在这个过程当中扮演了什么角色？价值是什么？大家可能会问：从钢厂的角度来说为什么宝武不能直接并购重钢呢？为什么要通过四源合来做这个事情？因为宝武更擅长的是运营钢厂，而要把所有的复杂关系、利益关系做一个重构，那是四源合的强项，这也是四源合对于钢厂端拥有的一个独特优势，从这一点来说，四源合会比钢厂更专业。那为什么不能通过金融机构直接做债转股呢？因为对于金融机构来说，简单的债转股是不能转换被投企业的体制机制的，这就是PE的价值所在。
对于企业来说，如果就是把资产负债表作一个简单的调整，或许短期是有效的，但并不能从根本上解决这个企业运行的机理，并不能把企业整个利益链条做重构，可是经过了破产重整以后，完全不是原来的那个企业了，不要再用原来看待老重庆钢铁所存在问题的角度再去衡量重整以后的新重庆钢铁，因为它已经变成了一个再生的人，获得了新生。这样重整后的企业将更具有生命力，它的未来会比一般的企业更具有潜力。刚才，徐林董事长也提到了，因为PE发展在我国还是比较新的东西，监管也不是很清晰，所以许多监管政策也是需要与时俱进，做必要调整的。四源合坚持以增加有效供给为导向，推动钢铁行业的高质量发展；坚持以市场化、法制化的方式化解钢铁企业的重大社会风险；坚持以体制机制优化为抓手，深化混合所有制改革，这是四源合在并购重组过程当中始终遵循的三个基本原则。按照专业的人贡献专业的价值，推动企业高质量发展，致力于ESG责任投资，激发经济体的长远活力，这就是四源合的最终目标。四源合是一群擅长做钢铁的人，并且是愿意做钢铁的人，我们愿意深耕这个行业，我相信四源合不仅能够实现它的愿望，也一定会给各方带来应得的收益，谢谢大家。
