财新周刊
2019-06-03
地方国企破产重整一年多后，进入由产业基金管理、央企和民企参股的混合所有制经营模式。这种模式可以复制吗？
作为一家有百年历史的企业，重庆钢铁股份有限公司（ 601005.SH /01053.HK，下称重庆钢铁）的重整案被界定为“特别重大且无先例”——这是国有控股上市公司中涉及资产和债务规模最大的案件，也是首个“A+H”股上市的公司重整案。
破产重整于2017年7月启动之时，重庆钢铁总资产约365亿元，总负债约377亿元，资产负债率103%，归属于上市公司股东的净资产为-11.9亿元。重庆钢铁还面临200多件司法起诉，职工工资发放困难，也无现金购买原材料进行生产。
破产重组后仅一年，2018年重庆钢铁实现了净利润17.9亿元，同比增长458.6%，产能利用率由2017年的49%提高到了76%。
2018年底，重庆钢铁现在的间接控股股东四源合（重庆）钢铁产业发展股权投资基金 （有限）合伙企业（下称四源合产业发展基金）以“市场化基金+国企+民企”的混合所有制模式出现。
在四源合产业发展基金中，中国首只钢铁产业发展基金公司——四源合股权投资管理有限公司（下称四源合投资）作为该基金的GP（普通合伙人），持有基金的1.34%。四源合投资是重庆钢铁的实际控制人和管理人，对企业日常经营进行管理。
此外，中国最大钢铁央企——中国宝武钢铁集团有限公司（下称宝武集团）为第一大股东，持有四源合产业发展基金的53.33%；另一家民营钢铁企业——四川德胜集团钒钛有限公司（下称四川德胜）持有45.33%。这两家企业作为LP（有限合伙人）参与其中。
“我们在小心地维护着三方的关系。”重庆钢铁CEO、四源合投资董事长周竹平对财新记者说。
将央企和民企绑定在一起改造一家传统国有企业，各自拿出真金白银，再由第三方机构全盘打理，这本就不同寻常；重整后的传统钢铁企业，在一年内扭亏为盈，更是罕见。这样的结果，是不是巧合？这其中的企业制度设计，有哪些值得借鉴？更重要的是，这样的模式是否应该、能否被复制？
第三类选择
“如果（重庆钢铁）混改由央企宝武集团来做，难死了；由四川德胜来做，因为它是民营企业，没有人相信他。”周竹平直指当下混合所有制改革的难点。
多年来，混合所有制改革虽然一直被寄予“国企改革”的良方，却鲜有较为成功的案例。当国有企业与民营企业共同出资时，两方均希望获得对被投资标的的控制权，而两种企业制度在企业经营管理上的迥然差异，也令国企与民企在很多决策上难以达成一致。
周竹平说，这也是为什么宝武集团和四川德胜并没有直接投资重庆钢铁，而是出资参与一只市场化基金，由这只基金来投资和管理重庆钢铁。“他们把钱交给我，让我管着，他们俩都放心，我在重庆钢铁的经营管理方面，不需要听他们的，我只听市场的。”周竹平补充道。
重庆钢铁可以形成如此独特的混改模式，有机缘巧合的因素。
2017年7月3日，重庆市第一中级人民法院裁定重庆钢铁进入破产重整程序。截至2017年6月底，重庆钢铁资产负债率103%，净资产为-11.9亿元，现金流净额-8200万元，2017年上半年录得亏损10亿元。彼时的重庆钢铁不仅已经严重资不抵债，而且巨额亏损仍在继续。司法重整对重庆钢铁来说已经迫在眉睫。
重庆钢铁成立于1997年8月，重庆市国资委下属重庆钢铁（集团）有限公司（下称重钢集团）拥有重庆钢铁47.27%的股份，是其第一大股东。重庆市国资委是重庆钢铁的实际控制人。重钢集团前身是1890年湖广总督张之洞创办的汉阳铁厂，是当时远东最早、最大、最先进的钢铁联合企业，抗日战争时期西迁重庆。1949年后，毛泽东、邓小平、江泽民等国家领导人都曾到重钢视察。
重庆钢铁的重整十分棘手，一方面因为它在香港H股和内地A股同时上市，在二级市场拥有17万中小股东，以及3000多债权人；另一方面，它有大量逾期银行贷款，其中国家开发银行（下称国开行）是重庆钢铁最大的债权银行，破产重整前持有重庆钢铁有财产担保的债权共计87亿元。如果其破产重整失败，企业将进入破产清算，社会影响面极大。
“重庆钢铁的破产重整必须成功，不能失败。”一位接近重庆市政府决策层的人士告诉财新记者，一方面重庆钢铁历史悠久，哪一任市政府都不希望在自己的任期看着它倒下；另一方面，重庆钢铁欠了多家银行的钱，如果破产清算，重庆当地多家银行近几年的拨备率（银行坏账准备金额度）将被全部用光，直接影响金融稳定。
重庆钢铁破产重整正式开启后，曾有两类备选的方案，一是单纯的债转股方案，即说服债权银行和其他债权人同意债转股，直接降低负债率；二是有几家民营钢铁企业表示出了对接盘重庆钢铁的兴趣，希望直接将其收入囊中。
最终证监会否决了第一类方案，因为这一方案治标不治本，单纯的债转股将保留原来的企业经营管理模式，如果企业仍然无法盈利，未来还会继续陷入资不抵债。对第二类方案，重庆市政府在与若干家民营钢企接触的过程中，一直举棋不定，不愿意将地方国有企业直接交给民营企业。
迫在眉睫又举棋不定。这时，四源合投资的突然出现，成为重庆市政府的第三类选择。
混改不寻常
四源合投资成立于2017年7月14日，自称为“中国第一个钢铁产业结构调整基金”，四家发起股东分别为美国WL罗斯公司（WLRoss & Co. LLC）、宝武集团、中美绿色基金和招商局集团，股权比例分别为26%、25%、25%和24%，出资总额10亿元人民币。
宝武集团是四源合投资的牵头方，是中国最大、全球第二大钢铁企业，2016年12月由两大钢铁央企宝钢集团和武钢集团合并而成，年产钢6500万吨，总资产超过7000亿元；美国WL罗斯公司是美国现任商务部长威尔伯•罗斯（Wilbur Ross）2000年成立的私募公司，在美国钢铁企业破产重组中颇有建树；中美绿色基金是中国国家主席习近平2015年访美期间中美签署的合作项目，专注投资绿色发展项目，是政府引导下的市场化基金；招商局集团是总部设在中国香港的大型央企集团。
宝武集团和招商局均是大型央企，招商局将1%的股权让给WL罗斯公司，使得两家央企持股最终合计49%，四源合投资成为一家非国有企业控股的混合所有制的基金。（参见《财新周刊》2018年第6期“重钢重组记”）
成立之初，重庆钢铁破产重整案进入四源合投资视野。经过多次接触，四源合投资逐步锁定了重庆钢铁项目，而重庆市政府也因为四源合投资背后有宝武集团这一行业龙头作产业支撑，对其十分看好。
双方一拍即合。最终四源合投资借助30亿元过桥资金，与重庆市政府出资10亿元成立的重庆战略性新兴产业股权投资基金（有限） 合伙企业（下称重庆战新基金）共同组成了重庆钢铁的接盘方——重庆长寿钢铁有限公司（下称长寿钢铁），两者持股比例分别为75%和25%。重整完成后，重钢集团让渡重庆钢铁的全部股权给长寿钢铁，长寿钢铁持有重庆钢铁23.51%的股份，是其控股股东。
转换股东结构后，证监会批准了重庆钢铁债转股方案。重整方案显示，针对超过390亿元的债务，其中96亿元有财产担保债权、6.5亿元职工债权，以及50万元以下的债权获得全部清偿，另外约288亿元债权实施了债转股，依据重庆钢铁复牌前股价2.15元/股计算，清偿率约30%。
四源合投资借助的过桥资金有效期为一年，因此必须在期限内通过产业资本进行置换。2018年11月7日，四源合投资与中国宝武、四川德胜签订协议，接纳宝武集团、四川德胜作为有限合伙人（LP）。
重庆钢铁重组方案中曾提及，重组后五年内，宝武集团对重庆钢铁拥有优先受让权。“目前，宝武集团提前四年行使了这一权利，成为重庆钢铁的第一大股东，这盘重整的棋就活了。”上述接近重庆市政府的人士对财新记者表示。
但宝武集团并未要求获得重庆钢铁的全部股权，而是仅购买一部分，并使自己处于控股地位，这就需要重庆钢铁寻找另外的战略投资人。
周竹平告诉财新记者，大多数民企均不愿意跟宝武集团合作，因为这家央企太大、太强势。想要投资的民企大多希望可以独自控制重庆钢铁。
最终，民营企业四川德胜作为一匹“黑马”，接受了宝武集团提出的股权比例条件，与宝武集团一起投资重庆钢铁。
四川德胜早年为四川大渡河钢铁股份有限公司，是一家地方国有钢铁企业，1994年改制变为民营企业，并更名为四川德胜，主营业务集中在钒钛钢铁产业链上下游，目前有两个钢铁生产企业分别位于四川和云南，产能约400万吨。据四川德胜董事局主席宋德安介绍，该集团2018年营业收入460亿元，利润超过50亿元。
“就是因为有四源合投资这一层，我们才同意以非控股方式投资重庆钢铁。”宋德安对财新记者表示。起初他也有较多顾虑，但通过接触四源合投资，看到这家基金是以市场化的方式在管理重庆钢铁，而如果自己进驻重庆钢铁，也不会比他管理得更好，就接纳了这种混改模式。
从根本利益上讲，四川德胜冒险投资，是不愿放弃投资重庆钢铁的机会。2016年国务院将钢铁行业列为供给侧改革的重点领域，实施去产能政策。该政策不仅严禁国内新增任何钢铁产能，还在2016年-2018年三年间化解了钢铁产能1.4亿-1.5亿吨，加之2017年全国清除了1.4亿吨“地条钢”，钢铁行业供需形势发生变化，钢铁价格大幅上涨，企业盈利水平也大幅提升。国家发改委数据显示，2018年全行业利润总额同比增长了40%。
在这样的背景下，拥有“合法产能”的企业只要生产就会赚钱，四川德胜恰恰看重了重庆钢铁840万吨产能，只要让这些产能发挥出来，必然财源滚滚。四川德胜在2017年重庆钢铁破产重组时就曾报名接盘者，但由于其“名不见经传”，又是民营企业，重庆市政府没有选择它。此次参与重庆钢铁混改的机会，四川德胜不想放弃。
“至少在五年内，目前这种混合所有制的模式不会改变。”宋德安说。最终四川德胜拿出了20.74亿元真金白银投资四源合产业发展基金。
宝武集团同样谨慎。2018年11月，宝武集团现任董事长陈德荣前往四川德胜考察拜访。据宋德安回忆，陈德荣详细了解了四川德胜的企业经营情况，并与自己深入交换了各自对重庆钢铁的战略意图，建立了互信。
今年5月，重庆钢铁董事会人员出现调整，宝武集团与四川德胜的影响力已经显现。董事会共有九人，董事长为周竹平，副董事长变更为宋德安。其余七名董事，除了三名独立董事，还有两位董事王力和张朔共，此前均在宝武集团长期任职，退休后受聘公司董事。另外，监事会主席张文学为宝武集团派驻的人选。
周竹平现年56岁，在宝钢集团工作23年，创立四源合投资之前，任宝武集团下属子公司华宝投资有限公司董事长。他此前一直在宝钢集团工作，还担任过宝钢集团副总经理等职务，直到从宝武集团辞职创立四源合投资。
“重庆钢铁混改能够成功的关键在于宝武集团放弃‘并表权’。”四源合投资的发起股东之一中美绿色基金首席执行官白波对财新记者表示。所谓“并表权”，表面指母公司与其子公司合并企业财务报表，实际是指出资企业与被收购企业合并为一家企业，变为母公司与子公司的隶属关系。
白波表示，宝武集团作为最大的出资方，股权具有控股地位，但如果将重庆钢铁纳入央企集团管理，那么重庆钢铁就仍属于国有企业，大量的决策需要层层上报，企业内部的改革或将难以实现。
他表示，目前重庆钢铁的管理是由四源合投资执行，未来将通过三到七年的时间，使其完成改造、达产和升级发展等任务，四源合投资将全部撤出，把重庆钢铁交还给战略投资方——宝武集团和四川德胜。
漫漫扭亏路
2009年-2016年的八年间，重庆钢铁获得重庆市政府补助和重钢集团财务资助，总和超过101亿元，即便如此，仍录得净亏损总额超过144亿元。接盘这样的企业并非易事。
重庆钢铁进入破产重整程序11天后，四源合投资正式成立，开始寻找适合破产重组的钢铁企业，重庆钢铁是其考虑的标的之一。
“第一次见面谈得蛮艰难的。”原重庆钢铁董事长、现任重钢集团董事长刘大卫回忆。当时周竹平的团队刚刚成立，人员很少，虽然大家都有诚意，但因重庆钢铁各方面的问题还是比较大，周竹平团队对此顾虑重重。
四源合投资的团队成员主要来自宝武集团，加入该团队之前，刚刚从宝武集团离职。重庆市政府将四源合投资视为宝武集团，并看重其品牌、影响力和国有企业背景。
转机发生在2017年8月，重庆市委书记陈敏尔亲自见了周竹平的团队，表达了重庆市政府对重庆钢铁重组的支持。陪同陈敏尔的还有当时另外三位重庆市市委常委，包括时任重庆市委副书记张国清、时任重庆市副市长吴存荣，以及时任重庆市委秘书长王显刚。
这次会见后，四源合投资于2017年9月开始对重庆钢铁开展尽职调查，并决定接盘。
重组后，重庆钢铁的运营管理遵循市场化原则，逐步摒弃了原来国有企业的管理方式。重庆钢铁总经理李永祥介绍，改革措施包括改变产品战略，销售目标锁定重庆和川渝地区，核心产品也以提供建筑钢材为主；重构重庆钢铁的采购和销售队伍，改变原来的委托采购模式，走向直接采购以削减采购成本，给采购队伍订立规范的采购标准和招投标办法，恢复与几大国际矿山的长协；投入12亿元维修并改造原有的设备提高产能利用率，2018年产量达到638万吨，产能利用率提高至76%；还进行了人员的重新任用管理，将原来大量具有行政职务的干部转变为技术干部，不设闲职。
经过上述改变，重庆钢铁的铁水成本在2018年底达到了行业的中位水平——在全国57家对标企业中，排名第20位。此前重庆钢铁的铁水成本长期处于55-56名的位置。铁水成本占钢材生产成本的70%以上，是衡量钢铁企业生产效率的主要指标。
偶然还是必然？
中美绿色基金董事长徐林在接受财新记者采访时表示，重庆钢铁破产重组项目能够成功主要基于两点，一是得到了重庆市政府的大力支持，二是运气很好，遇到了钢铁行业的大势比较好。
首先重钢集团作为重庆钢铁的控股股东让渡了全部股权给长寿钢铁，随后重庆市政府通过重庆战新基金出资10亿元，参股长寿钢铁。另外，重庆市政府通过财政拨款的方式给重钢集团30亿元现金，使其用来购买重庆钢铁公开拍卖的部分资产，再让重庆钢铁通过租用的方式继续使用。这30亿元后来变为重庆钢铁清偿债务的一部分资金，重庆市政府分两次为重庆钢铁重组拿出了40亿元。
另外，重庆市政府还承诺给重组方一定的人员安置补贴，截至2017年底，重庆钢铁上市公司在册员工大约8000人，除了这部分员工，重庆钢铁仍承担着一部分退休员工除社保之外的退休补充福利。最终，重组方与重庆市政府达成协商，重组方不再负担任何退休员工的福利，重组后仅对在册职工负责，彻底切割了人员包袱。
宝武集团与四川德胜入主重庆钢铁间接控股股东时，分别投资24.4亿元和20.74亿元，四源合投资持股1.34%，投资总额约为6100万元。重庆市政府拿出的40亿元真金白银比任何一方都多，可见重庆市政府的支持力度之大。
“重钢由宝武集团接手，重庆市政府很放心。”上述接近重庆市政府的人士告诉财新记者，大家都是国有性质，比较好对接。这也是重庆市政府大力支持重组的原因。以宝武集团的实力，一定会使重庆钢铁活下去，而只要企业还活在地方，就可以给地方作贡献。
相较而言，东北特钢和天津渤海钢铁的破产重组，地方政府并未承诺任何资金上的帮助。徐林坦言，一般的破产重组案例很难遇到政府如此大力的支持。
对于重庆钢铁破产重组的时机，也似乎很难得。白波介绍，一般市场化的破产重组都希望寻找行业已经触底反弹的时机来重组，因为当行业直线下降时，不适宜接盘。当时无法判断行业的底部会出现在什么时间，容易被套。而重庆钢铁的时机是最恰当的，行业已经复苏，并向好趋势明显，只要不做得太差，削减债务后，盈利不成问题。
2018年，重庆钢铁的净利润增幅超过450%，背景正是行业高景气。国家发改委公布的数据显示，2018年，中国钢铁行业实现利润4704亿元，同比增长39.3%。钢铁行业丰厚的利润缘于2018年钢材市场价格的高企，当年，钢铁综合价格指数处在历史高位，年平均达到115.8，同比增长7.6%。
重庆钢铁财报显示，2018年公司业绩大幅增长主要原因是，钢材销售价格达到3611元/吨，同比增9.56%。有评论人士认为，重庆钢铁2018年的业绩主要由于“命好”赶上了行业上升期。
重庆钢铁2019年一季度的业绩出现大幅下滑。财报显示，一季度，公司实现利润总额1.52亿元，同比下降56.7%，重庆钢铁认为利润下降主要原因是，钢材市场价格下降至3387元/吨，同比下降4.3%，以及销售运费增加和原材料价格上涨等因素造成的。
重庆钢铁的表现与钢铁行业2019年一季度的整体表现相关。同期，中国钢铁协会会员企业实现利润总额375亿元，同比下降30.2%。
今年一季度，国际矿业巨头淡水河谷（NYSE：VALE）在巴西的溃坝事故导致国际铁矿石价格飙升，中国进口铁矿石价格从60多美元/吨一路飙涨至90多美元/吨，同期全国粗钢产量2.31亿吨，同比增长9.92%，大幅高于历史水平。原材料价格上涨、钢材产量增幅大，导致下游钢材价格出现下跌，一涨一跌使得钢铁行业业绩在今年一季度出现大幅下滑。
重庆钢铁靓丽的业绩到底是昙花一现，还是长久持续，仍待观察。目前，资本市场对重庆钢铁的反应较为平淡。5月23日，重钢钢铁在A股股价为1.95元/股，这一股价较破产重整时，四源合给债权人的换股价3.68元/股相差近一半；较重庆钢铁重整停牌前的股价2.15元/股也相差10%。
周竹平告诉财新记者，四源合投资目前尚无新的投资标的，当下钢铁行业大势已经不适合做破产重组，未来还需要等待时机，但他认为重庆钢铁在混合所有制方面的特有做法可供其他国有企业改革借鉴，已有钢铁企业请他去介绍重庆钢铁重组经验。
